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　　来源：新财富

　　通过对白色家电行业20年维度复盘，总结了成长期、动荡期、稳定期影响股价的关键因素。站在当前时点，白电龙头盈利能力连续7个季度提升，原材料价格从高位有逐步回落迹象，随着市场风格近期偏向高股息，市场对于白色家电龙头重新重视。在“低估值+高盈利”的背景下，我们完全可以期待下一个戴维斯双击时刻的来临。

　　白电行业是国内完全经历早期高速成长，中期激烈竞争，最终形成龙头稳固格局的行业，白电龙头公司经营多年，经历了完整的周期变化，稳定的竞争格局下，外部影响因素的传导路径也比较清晰。分析其历史上行业基本面及股价变化背后的规律，对于制造属性突出的行业都具备很强的借鉴意义。

　　白色家电指数（801111）主要成分股：美的集团、格力电器、海尔智家三家公司占据了96%左右的权重，并且股价走势三家公司基本一致，区别在于β大小。所以我们通过白色家电指数来复盘整个白色家电行业的走势，既能代表行业也能代表龙头公司。

　　整体上比较2003-2023年以来白色家电指数和沪深300的走势，白色家电板块的超额收益比较明显，20年来只有03、06、14、18、21年的表现较差，跑输沪深300。

　　2009年之前，2007年牛市和2008年金融危机背景下，白色家电指数和大盘走势基本一致；2009、2010年白色家电相对收益开始体现逐步走阔；2011-2015年白色家电走势与大盘基本一致，但是弹性更大；2016、2017年白色家电走出了明显独立的行情；2018年-2023年白色家电走势更加贴近大盘，进本保持一致。

　　具体分析每一段背后的原因，首先对白色家电行业的发展进行划分：从行业增速角度分析，2005年都是白色家电行业从成长期进入成熟期的分界线。在成熟期又可以分为动荡期和稳定期，从2005年-2015年行业盈利指标分化，处于动荡期；2016年之后行业竞争格局稳定，盈利能力稳定，行业进入稳定期。

　　2005年之后行业增速放缓，进入成熟期

　　白色家电的成长空间很少受到质疑，直到近几年渗透率的提升才开始放缓。但是渗透率只是一个结果性指标，对于行业判断有一定的局限性，比如在2006年城镇居民百户空调拥有量是现在的一半，渗透率增速从2006年开始放缓，是否可以判断当前的渗透率到了天花板？实际上并不能，如果参照2022年日本百户空调拥有量（2022年，285.4台），我国现在的空调渗透率仍处在半山腰。所以从渗透率的维度判断行业的增速永远都是相对落后的，有一定的局限性。

　　在2005年之前，家电行业在国内还属于成长型行业，产销增速是股票最为关注的指标，可以看出2005 年后增速中枢明显下滑。2005 年之前，空调的产销量增速基本维持在 20%以上，部分年度甚至达到 50%以上。2005年之后，除了 2009 年开始全国推行“家电下乡”带来的短期提振，行业中枢已明显下降。如果尝试从渗透率角度来把握行业拐点，会发现中国城镇与农村空调拥有量直到近几年才开始逐渐放缓，在行业 2005 年后增速明显降低之时，拥有量水平才接近目前水平的一半。因此站在当时的时点，从渗透率角度很难判断行业增速将出现明显下行。这进一步体现了渗透率判断的局限性。

　　2005-2015年竞争加剧，行业动荡期，2016年至今行业稳定期

　　动荡期特点：行业盈利情况整体承压后开始分化

　　行业增速下降步入成熟期之后，首先将迎来一段动荡期：动荡期内企业各项经营指标先整体变坏，之后企业表现开始分化，头部企业开始好转。在动荡期前半段，企业整体的盈利指标变差，部分企业出现亏损，企业之间的市场份额处于不稳定状态。同时部分企业开始推出瞄准新市场的新产品，避开竞争日趋激烈的领域；少部分企业专注于已有市场，争取吃掉更大的蛋糕。在行业逐渐走入动荡期末期，企业间业绩进一步分化，龙头企业的盈利水平开始回升，行业整体的盈利状况开始好转。结合多项指标判断，白电行业的动荡期从2005 年开始，持续至 2015 年结束。

　　2005 年开始，企业分化明显，①部分企业（海信）由于经营失误，失去了市场份额。其营收占白电公司总体营收的比重从 9%一直下跌到 6%的水平。②尾部企业市场份额越来越少，以春兰股份为例，其营收占比从 2005 年的 1%不断下降至 2010 年接近 0 的水平。③头部企业展开拉锯战，市场份额波动起伏。其中以美的集团和格力电器为代表，两家企业体量之间的差距不断变大或变小。 

　　稳定期特点：龙头盈利水平提升

　　市场份额和盈利指标均达稳定状态经过了动荡期，白电行业最终迎来稳定期，核心判断指标是市场份额最终实现稳定，同时盈利指标也达到稳定状态。市场份额的稳定最终保证了各项经营指标的稳定状态，并且龙头企业盈利能力保持在较高水平，行业利润向头部企业高度集中。结合多项指标判断，家电行业从 2015 年开始，正式进入稳定期。 

　　现阶段期待盈利能力提升带来股价表现

　　在动荡期：竞争格局不稳定，行业从增速下滑，行业从成长型转变为稳定型，增速下降导致估值整体下滑。可以看出除了2007年带来的整体估值提高和2009年家电下乡政策带来的预期增速上升，白色家电的估值一直是下降趋势。2011年-2014年一直处于10倍左右的估值。在2010-2014年股价的驱动因素基本都是业绩增长。

　　在稳定期：随着竞争格局的稳定和龙头企业优势的确立，推动了龙头企业利润的高速增长。这一转变引导市场从重视收入增速转向重视利润增长。在2012至2014年股价低迷期间，龙头企业的利润却逐步超出预期，业绩的韧性开始显现。市场预期随之改善，自2015年起，推动白电龙头企业的PE持续上升，至2018年达到新高。这一时期，即PE和盈利同时上升的阶段，是白电龙头企业的戴维斯双击时刻。

　　行业平均净利率的提升先于龙头企业PE的上升，可作为观察戴维斯双击过程的指标。这一过程包括：行业整体格局改善→行业整体盈利好转→龙头企业盈利增长加速→市场预期改变→PE上涨。在2015年龙头企业PE上升之前，行业整体的盈利能力已经持续改善数年。2011至2014年，行业整体扣非净利率从2%提升至5%，反映出整体竞争格局的改善。此时，行业已逐步进入动荡期末期，龙头企业的优势逐渐确立。然而，由于行业整体增速低迷，市场情绪仍然偏悲观，因此市场给予龙头企业的PE水平仍然较低，估值的回升滞后于业绩的改善。

　　站在当前时点，白电龙头盈利能力连续7个季度提升，原材料价格从高位有逐步回落迹象，随着市场风格近期偏向高股息，市场对于白色家电龙头重新重视。在“低估值+高盈利”的背景下，我们完全可以期待下一个戴维斯双击时刻的来临。